日信证券

　　今年下半年以来，零售板块的不佳表现反映了四季度市场普遍对零售增速将放缓的悲观预期。但随着行业估值中枢的下移以及社销增速的稳定增长，我们认为2012年商业零售板块的投资机会仍然值得期待。

　　在多元化零售时代，我们看好业态创新能力强、管理能力优 秀的零售公司，建议重点关注网络零售业态，看好在规模、供应链、物流、IT系统方面领先的苏宁电器。此外，在生鲜超市中，我们推荐生鲜运营能力强、外延扩张加速的永辉超市；而在购物中心领域，建议重点关注经营优势显著的百联集团（友谊股份）以及定位于社区购物中心的天虹商场。

　　零售行业进入多元时代

　　零售业态的发展变化受社会经济发展水平、消费需求变化、商业竞争以及零售业态自身生命周期等多种因素的共同作用，这些因素共同推动零售业态不断推陈出新。近年来伴随社会经济的迅速发展，中国新流通体制逐渐成形，超市、购物中心、便利店等新业态在城市中纷纷涌现，目前已经形成百货店、大型超市、便利店、专业店、专卖店、购物中心、折扣店、仓储商店、网络零售等多业态共同发展的局面。其中，网络零售、购物中心、大卖场、仓储商店和大型专业店是发展较快的创新零售业态，这些新兴业态的共同特点是发展速度快，市场份额逐渐提升，对居民生活和城市空间影响越来越大。

　　纵观西方零售业态的发展历程，人均GDP水平与新型业态的出现之间存在着必然的联系。例如人均GDP达到8000美元以后，网络零售、仓储超市、购物中心等业态开始高速发展。按照国际货币基金组织公布的数据，2010年中国人均GDP达到4283美元（按国际汇率计算），从各省市数据来看，北京、上海、深圳、广州等发达地区人均GDP早已超过1万美元，对应的各种零售创新业态也发展得较为成熟。

　　不过，国内新型零售业态的引入并没有严格按照经济发展水平逐步导入，而是具有自己的特点。一方面，这是国外零售企业移植本国业态的结果；另一方面，与国内的特殊环境有关，如国内外恩格尔系数、基尼系数的差异。人均GDP的提升与居民消费水平的提升存在着必然的联系，但由于国内外恩格尔系数、基尼系数不同的影响，导致了部分业态在没有达到西方国家经济发展水平的环境下同样可以快速发展，这一点可以从购物中心业态的发展中得到佐证。

　　另外，经济发展水平不是决定零售业态发展的唯一因素。人均GDP是衡量某一种零售业态不同发展阶段的一个指标，但不是唯一的指标，政府的扶持政策、消费者不同的生活方式、消费观念以及偏好等因素，都可以使零售业态提前进入某一地区发展。因此，我国零售行业近几年随着经济社会的发展，呈现出多业态发展的特点。

　　创新业态是决定力量

　　我们认为，众多零售创新业态已经成为改变零售市场格局的决定性力量，我们针对网络零售、生鲜超市、购物中心等新业态进行了深入研究。

　　近几年国内网络零售额年平均增长超过100%，伴随互联网成长起来的一代已开始成为消费主力，近年来国内网购用户规模、单个用户支出均呈增长态势，网络零售开始显示出强大的生命力。

　　从超市来看，生鲜经营超市化将成为未来的发展趋势，随着国内政策大力推进“农超对接”，超市将会逐步取代农贸市场，成为中国城市生鲜流通和经营的主渠道，生鲜运营的创新业态也将有效突破中国现有的流通体制，帮助超市企业成功跨区域扩张，在此业态中将会产生“中国的沃尔玛”。

　　百货方面，由于消费需求的变化，单店发展的传统百货业模式已经遇到瓶颈，各地购物中心和城市综合体蓬勃发展，整体商业面积成几何数上升。购物中心业态更能满足消费者一站式消费需求，百货公司购物中心化趋势明显。

　　网络零售：发展高潮来临

　　网络零售作为零售行业的新兴业态，正在深刻影响传统百货及超市行业的发展。网络零售以远高于传统零售行业的增长速度冲击着传统零售渠道，传统零售商也纷纷尝试网络零售业态，以开拓电子商务的方式满足消费者需求。鉴于互联网渗透率不断上升且网络购物的意愿增强，预计中国电子商务在零售总额中的占比，将在2015年赶上当前发达国家约7%的普遍水平，到2020年将升至9%左右。假设中国名义零售总额的年均复合增长率为10%，预计电子商务的市场规模将在2015年达到3000亿美元左右，到2020年将达6400亿美元左右。

　　在网络零售行业中，B2C子行业的增长速度最快。电子商务的B2C模式是Business to Customer的简称，即企业通过互联网为消费者提供一个新型的购物环境——网络商店（如卓越亚马逊、京东商城、当当网），消费者通过网络在网络购物，在网络支付。在国内网络购物子行业（B2C与C2C之和）中，当前网络C2C和B2C在中国网络商品交易总额中分别占比80%和20%左右，预计B2C将在2020年占据中国网络购物市场一半左右的份额。

　　供应链和物流等后台体系的建设，是保证商品品类、保持商品低价、提

　　高客户体验的关键因素。供应链、物流链的改善都离不开IT信息系统及研发的长期投入。因此，看好在规模、供应链、物流、IT系统领先的网络零售公司。在传统零售商中，苏宁电器凭借供应链、物流及IT的后台优势，有望“再造一个苏宁”。

　　生鲜超市：生鲜优势助力扩张

　　随着国内政策大力推进“农超对接”，超市将会逐步取代农贸市场成为中国城市生鲜流通和经营的主渠道，生鲜运营的创新业态也将有效突破中国现有的流通体制，帮助超市企业成功跨区域扩张，在生鲜超市这一创新业态中将会产生“中国的沃尔玛”。

　　永辉超市是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，被国家七部委誉为中国“农改超”开创者。公司生鲜定位优势明显，相对于国内超市受制于区域流通体制的状况，公司的生鲜自营模式保证了跨区域拓展的成功，公司的快速扩张体现出盈利模式的可复制性。

　　公司门店扩张继续秉持“大店战略”，新开门店以卖场或大卖场为主，

　　公司1-9月共计开店25家，新进入江苏、河南两省，平均单店面积为11522平方米。今年以来新开的25家门店除在福建、重庆有少量社区店外，基本为大卖场或卖场业态，公司对大店战略的执行使得生鲜品类占比将进一步降低，食品用品及服装等高毛利产品占比将进一步提高，进而将带动毛利率进一步提升。公司毛利率从去年同期18.5%提升1.2个百分点至19.7%，拉动毛利额同比增长达51.3%。预计随着大卖场业态占比的逐渐提高，公司综合毛利率未来几年将保持稳定提升态势。公司目前正处于门店快速扩张时期，预计2011-2013年EPS分别为0.71元、1.04元、1.44元。考虑到公司的净利润增速将保持40%-50%的水平，给予“推荐”评级。

　　购物中心：发展趋势明朗

　　由于消费需求变化，单店发展的传统百货业模式已经遇到瓶颈，购物中心的业态更能满足消费者一站式消费需求，各地购物中心和城市综合体蓬勃发展，整体商业面积成几何数上升，百货公司购物中心化趋势明显。

　　A股上市公司中，百联（友谊股份）的购物中心数量较多、成长性较好；鄂武商的摩尔项目与公司的三大商场相连，是华中地区最大的购物中心，摩尔将是公司未来的最大看点；天虹商场社区购物中心及友阿奥特莱斯表明了公司在战略上向新业态的部署。

　　建议重点关注在购物中心方面经营优势显著的百联集团（友谊股份）。百联集团的购物中心面积占比达57%，在净利润中的占比也稳步提升，预计购物中心业态在2012年净利润占比将达到30%左右。从百联的运营情况来看，购物中心内涵增长能力更强，建议重点长期关注百联购物中心的发展。

　　商业零售各业态成长阶段分析

　　中国网络购物交易额和渗透率