来源：平安商贸零售团队
分析师 何沛滨
摘要
摘要：年内商贸零售指数涨12.8％，主因估值抬升而非预期业绩增长。展望1H21，疫情对社会的影响进一步消退，消费者收入、外出消费信心有望继续回升，消费有望继续回暖。分子行业来看，线上平台与新消费行业的景气度将继续维持高位，而线下零售和传统消费依然面临挑战， 推荐线上+新消费的组合。
板块涨幅位于市场中位，估值提升为上涨主因。年内商贸零售指数涨12.8％，在中信30个行业中排名第17，其中化妆品、休闲食品行业跑赢沪深300指数。从估值看，化妆品、电商、百货等子行业的估值水平出现大幅甚至接近翻倍的提升。从业绩看，市场预计2020年行业整体的净利润同比-44.0％，多数子行业的净利润也预期负增长。因此，年内行业整体涨幅主因估值抬升而非预期业绩增长。我们认为，市场预期2H20至1H21行业收入、业绩将持续环比回暖，或是PE提升的主因。
消费逐步回暖，看好1H21行业恢复。1-10月社零总额累计同比仍下滑5.9％，但疫情以来下滑幅度不断收窄。其中线上零售累计同比增速达16％，占比提升至24％以上，表现最为出色。展望1H21，疫情对社会的影响进一步消退，消费者收入、外出消费信心有望继续回升，消费有望继续回暖。但从全年看，消费增速能否快速恢复到疫情前水平，还需要继续观察。
分子行业来看，我们大致将商贸零售细分为线上平台经济、线下零售、新消费、传统消费四大子行业。我们认为线上平台与新消费行业的景气度将继续维持高位，而线下零售和传统消费依然面临挑战：
1） 线上平台经济：疫情导致居民消费习惯发生改变，全品类消费线上化的趋势加速，电商行业维持高景气度；其中生鲜、日用品消费快速、大范围的线上化促使社区团购重回风口，新旧玩家混战、竞争或将加剧；建议关注线上品类、服务体系完整的头部平台企业。
2） 新消费：化妆品行业二季度快速恢复，线上销售高增速的推动下，行业景气度维持高位，我们认为线上营收占比高的知名国货品牌具备长期的投资价值；休闲零食增速快、市场巨大但缺乏大型公司引领市场，营销能力强、获取流量手段丰富的企业更有望突围而出。
3） 线下零售：市场份额遭线上侵蚀，消费逐步回暖过程中的竞争依然激烈，建议关注免税、生鲜等线上侵蚀度较低的线下龙头企业。
4） 传统消费：黄金珠宝消费在2H20显著回暖，回暖趋势有望延续至2021年春节，其中老字号业绩的确定性更高。
行业1H21复苏在望，推荐线上+新消费组合。展望1H21，疫情对社会的影响进一步消退，消费者收入、外出消费信心有望继续回升，社零等宏观消费数据在1H20低基数的对比下或能呈现明显提升。但从全年看，消费增速能否顺畅恢复到疫情前水平还需要观察。在投资建议上，我们认为：1）电商平台、化妆品等行业景气度维持高位，线上化程度高的新消费企业具备长期投资价值。2）线下+传统消费的组合从长期看面临挑战仍较多，建议优选线上取代速度较慢、业绩确定性强的细分龙头企业。
风险提示：1）宏观经济增速下行，消费环境持续低迷的风险：零售行业表现与宏观环境密切相关，若宏观增速持续下行，居民收入、消费水平持续下滑，则行业发展或受严重负面影响。2）国内疫情防控长期化的风险：国内疫情仍未完全平息，但国内疫情反弹、外部输入的风险日益明显，若疫情防控长期化，消费行为或再受抑制。3）行业竞争加剧的风险：线上线下零售市场竞争激烈，各零售企业或需持续增强市场投入，以抢夺市场份额。
01
板块涨幅位于市场中位，估值提升为上涨主因
1.1板块涨幅位于市场中位，化妆品、休闲食品跑赢大盘
2020年1月1日-12月2日，商贸零售指数涨12.8％，在中信30个行业中排名第17，跑输沪深300指数10.9个百分点。
细分子行业看，化妆品行业涨幅最前、涨50.8％，休闲食品涨36.6％，跑赢沪深300指数。专业市场经营、超市/便利店、其他连锁、百货涨幅超10％，电商、珠宝、贸易等获得个位数涨幅。
1.2板块股价上涨，主因估值抬升
从估值看，化妆品、电商、百货等子行业的估值水平出现大幅甚至接近翻倍的提升。从业绩看，市场预计2020年行业整体的净利润同比-44.0％，多数子行业的净利润也预期负增长。其中百货、综合业态、专业市场经营等下滑明显，电商及服务行业（苏宁易购市值占比近一半）由于苏宁19年存在巨额非经常性收益，增速也出现明显下滑。子行业中仅超市便利店、化妆品、其他连锁的净利润预期正增长。因此，年内行业整体涨幅主因估值抬升而非预期业绩增长。
横向比较看，市场整体预测的商贸零售行业净利润增速位于市场低位，但PE排名位于市场中位，且PE值、排名均有明显的提升。我们认为，市场预期2H20至1H21行业收入、业绩将持续环比回暖，或是PE提升的主因。
02
消费逐步回暖，看好1H21行业恢复
2.1 社零增速逐步回升，线上零售表现出色
1-10月累计社零仍同比-5.9％，但增速持续回升。受年初新冠疫情影响，年内社零同比明显负增长，至10月，年内社零总额累计达31万亿，同比仍下滑5.9％。但同比下滑的幅度从近-20％不断收窄至个位数负增长，显示零售情况持续好转。在外出消费信心持续恢复、年末双十一等购物节的刺激下，我们预计社零增速将进一步回升，全年社零较19年下滑幅度有望收窄至5％以内。
线上零售增速持续上升，占总社零比重大幅提升。受疫情影响，居民外出消费行为受明显抑制，居民消费主动或被动线上化，特别是生鲜、日用品甚至药品等必需品消费加快线上化，致使线上零售同比增速节节高升。1-10月实物商品网上零售额累计同比增速达16％，较同期社零总额增速高出约22个百分点，而19年同期两者差距仅约12个百分点。在线上零售高增速的推动下，线上零售占比出现明显抬升。在618购物节的刺激下，1-6月线上占比曾达25％以上。下半年线下零售有所修复，线上零售占比略下滑至24.2％，但仍较19年同期提升4.7个百分点。在年末双十一、双十二等购物节的推动下，全年看线上占比有望再次靠近25％。
2.2 必选消费增速稳健、耐用消费稳步恢复、升级消费加速修复
社零总额增速持续回升，多数细分消费品类的增速也明显回升。按消费性质，我们将各消费品类大致分为必选、耐用、升级消费三大类：
必选消费：各品类增速已回升并稳定在疫情前的正常水平。必选消费指食品饮料、日用品、药品等生活必需品的消费，受疫情影响较小，特别是粮油食品类消费，疫情期间同比增速甚至有所提升。下半年以来，相关品类消费增速基本恢复或接近到疫情前的正常水平，且增速较为稳定、波动幅度较小。
耐用消费：在延期消费潮的影响下，耐用消费在一季度后快速修复，随后继续呈现稳步恢复的态势。耐用消费指家电家具等房地产相关消费、汽车、通讯类消费，对部分有使用需求的消费者而言，这类消费仍具备必需属性，消费一般只会延后而不会消失。疫情初期因防疫需要，相关消费的增速出现大幅下滑。但在疫情巅峰期后，延后消费需求开始涌现，相关需求开始爆发，1-10月累计同比降幅已大幅收窄，目前继续呈现稳健修复的态势。
升级消费：各品类加速修复，其中化妆品累计同比增速已回正。升级消费主要包含化妆品、服装针织品、金银珠宝等可选的装扮类消费。受疫情冲击，相关品类的线下门店销售剧减，零售增速明显下滑。然而随着疫情影响的消退，增速也逐步回升。其中化妆品行业近年来景气度维持高位，需求旺盛，品类零售增速率先回正。
2.3 1H21消费有望继续回暖，但全年复苏情况或仍有待观察
人均可支配收入增速回正，分项收入增速环比1H20均明显提升。1-3Q20全国人均可支配收入23,781元；扣除价格因素实际同比+0.6％，较19年同期下滑5.5个百分点，但为年内首次转正。其中工资收入、经营收入、财产收入、转移收入分别同比+3.6％、-2.0％、+7.2％、+8.9％，较1H20分别提升1.1、3.1、3.0、0.7个百分点，边际改善明显。
上半年消费指数明显下滑，但下半年以来消费信心逐步好转。受疫情影响，消费者信心、满意、预期指数在前二季度明显回落，但三季度以来逐步回升。消费信心指数中，消费者对就业、收入和消费意愿的预期也显著增强。
1H21消费有望继续回暖，但全年复苏或仍有隐患。展望1H21，疫情对社会的影响进一步消退，消费者收入、外出消费信心有望继续回升，我们认为社零等宏观消费数据在1H20低基数的对比下或能呈现明显提升。但从全年看，消费增速能否快速恢复到疫情前水平（即高于同期GDP增速），还需要继续观察：目前储蓄倾向仍然处于高位、城镇调查失业率也处于高点，而我国不同于美国，财政货币政策补贴的重点是企业而非居民，这就可能造成消费复苏的后继乏力。
展望1H21，分具体消费类型看，我们认为：
必选消费：疫情影响基本消失，增速稳定在同比5-15％增速的正常水平。
耐用消费：在1H20低基数的对比下，1H21有望呈现10％以上的同比增速，下半年增速或回落至个位数。
升级消费：在1H20低基数的对比下，1H21有望呈现10％以上的同比增速，化妆品等部分品类全年将维持高景气度。
分子行业来看，我们大致将商贸零售行业细分为线上平台、线下零售、新消费、传统消费四大子行业：
具体来看，我们认为线上平台与新消费领域相辅相成，新消费品牌借助线上营销与零售进行快速扩张，线上平台经济也因源源不断的新消费需求而维持充足活力。展望2021年，我们认为两者景气度依然将维持高位，电商零售、社区团购、化妆品、休闲食品等行业投资机会最为明显。
而线下零售与传统消费领域仍将面临挑战，超市、便利店等行业虽维持稳健成长，但仍将受线上持续的冲击。而百货、购物中心、家居城、金银珠宝店、服装店等行业有望于1H21同比明显回暖，但2H21情况有待继续观察。
03
线上新消费高景气，线下传统消费依然面临挑战
3.1.1 线上平台经济：消费线上化趋势加速，行业高景气度延续
疫情改变消费习惯，电商平台维持高景气度。近年来受益于拼多多等平台对下沉市场的教育，线上消费者群体持续增加，而疫情期间居民消费习惯发生改变，全品类消费线上化的趋势得以加速，电商平台规模持续维持高速增长。本年度双十一各家电商的最终成绩也再创新纪录，天猫GMV达4982亿元、同周期口径同比+26.1％，京东累计下单量达2715亿、同比+32.8％，增速均高于19年双十一，体现年内供需两端对线上零售特别是大型购物节较高的参与度。
直播成为行业新增长点。2019年直播大范围兴起，1Q20疫情再度增强了互联网营销的重要性，参与带货的主播人群明显扩容、可直播带货的平台不断增加。展望中短期，我们预计电商直播参与度将持续提升，直播继续成为电商行业的重要增长点。根据艾瑞咨询，2020年直播电商GMV将超万亿，是19年规模的3倍，占电商整体市场比重提升至10％以上，并预计21-25年间直播带货规模将维持高速增长，占电商整体市场的比重持续提升。
反垄断指南或暂不影响龙头电商的核心竞争力。11月10日，市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，线上平台经济将面临反垄断领域的强监管。文件对“大数据杀熟”、“平台强制商家二选一”等滥用市场支配地位行为，进行了场景化的细化认定。我们认为，文件的出台短期内将影响头部玩家对旗下商家的控制力度。但从长期看，龙头电商的线上生态圈（包含线上线下零售体系、B端C端金融、商品供应链、物流体系、大数据与云计算等）依然完整，生态圈相互赋能下形成的核心竞争力没有被本次反垄断法所削弱，因此龙头电商在零售业内的优势依然明显。
展望2021年，我们预计全品类消费线上化趋势有望延续，致使电商行业规模仍将维持快速增长，占社零总额的比重继续提升。此外，直播带货特别是头部直播的转化率可高达20％，而传统货架电商转化率仅0.5％，因此直播电商的快速发展将有助于提升相关电商平台的营销效率与单个用户收入。从长远看，反垄断法的出台有利于行业健康快速成长。
3.1.2 线上社区团购：新旧玩家混战，竞争或将加剧
疫情培育消费习惯，社区团购重获关注。疫情导致居民消费习惯发生显著改变，部分城市如武汉等因长期封城而培育出大量生鲜食品与日用品的线上消费者。疫情期间农产品通过农贸市场售卖的比例大幅降低，对应市场被社区超市、生鲜电商、社区团购等新零售业态所瓜分。其中社区团购业态占比增幅最明显，从疫情前的2％大幅上升至近12％。凯度咨询估计全年社区团购市场规模将达890亿元、同比+78％，预计2021年规模将突破1200亿。除消费者对业态的接受度快速提升外，社区团购还有前期重资产投入成本低、裂变速度快等优点。因此，2020年下半年以来，社区团购业态的价值被重估，并再次站上投资风口，获得业内业外的高关注度。
原有龙头获得融资、线上巨头积极布局。社区团购模式曾于2018年站上过一次风口，兴盛优选、十荟团、同程生活等玩家在2018年已获得多次融资，并在2019年行业融资冰点中幸存下来。2020年，社区团购再次站上投资风口，三家公司再获新融资。而美团、拼多多、滴滴等新兴互联网巨头也于2020年三季度前后入局，并投入重金抢占市场，双方差距快速收窄。
我们认为，兴盛、十荟团等“旧”龙头企业已磨炼自身两年有余，而美团、拼多多等新入场者则拥有充足的资金用于开拓市场，短期内市场竞争或将快速加剧，新一轮“烧钱大战”将对所有玩家造成严峻的生存挑战。然而美团、拼多多等互联网巨头均已表示将长期并坚决对社区团购进行投入，我们认为巨头们的生存能力更强、市场份额有望持续提升。在取得规模效应后，社区团购业务也有望成为巨头们新的爆发式增长点，建议持续关注。
3.2.1 新消费之化妆品：行业景气度不减，国货快速崛起
行业快速恢复，景气度维持高位。化妆品是近年来少数加速成长的消费行业之一，行业受众、影响力加速扩大，在经济发展、消费升级的推动下，我国化妆品的人均消费水平有望继续向国际高水平靠拢。疫情冲击下1Q20化妆品零售额也同比明显下滑，但其韧性强于社零整体，又远强于服装、金银珠宝等其他装扮类消费。化妆品行业在二季度起迅速恢复，限额以上销售额当月同比增速快速回升至10％以上。行业的复苏在线上渠道尤其明显，根据星图数据，双十一全网美妆销售额同比+38％、个护销售额同比+45％。我们认为，行业市场规模的长期CAGR将有望继续维持10％以上。
国货化妆品快速崛起，线上营收占比高的知名国货品牌具备长期的投资价值。近年来国货化妆品快速崛起，根据我们的观察，国货品牌营销手段更为多样、并善于打造爆款产品，年轻消费者对国货的偏好也更高，不少优质的国货品牌持续拉近与外资品牌的差距。以双十一为例，尽管外资品牌在护肤品领域仍有优势，但国货品牌在彩妆领域实现了反超，榜单前二名被国货品牌完美日记与花西子拿下。整体上看，国货美妆品牌大多走高颜值+高性价比路线，擅长打造国风爆品以实现快速成长。我们认为，国货品牌将持续受益于行业的高速增长和消费者对国货认同度的提高，因此优质的国货品牌有望加速崛起，具备持续的投资价值。
3.2.2 新消费之休闲食品：新领域推动新成长，松鼠、良品等有望突围而出
休闲零食增速快、市场巨大，健康需求推动坚果等品类成长。休闲零食市场规模维持快速增长，疫情前年增速达10％以上，整体市场规模近1.2万亿。我们认为，本次疫情或能持续增强健康化饮食的意识，并将继续推动坚果等健康零食需求的增长。但由于较强的可选属性，叠加3Q19价格战促成的线上销售高增速，年内休闲零食的线上增速仍有所下滑。
龙头企业开设新战场，新领域推动新成长。面对瓶颈，三只松鼠、良品铺子等线上龙头企业年内开设数个新品牌，进军儿童零食、宠物食品、健身代餐、零食团购等新市场，尝试打造新的增长极。其中，根据副食流通协会、天猫、良品铺子的联合研究，儿童食品市场规模有望达6000亿，预计19-23年将以10％到15％的复合年增长率稳定增长，儿童零食有望成为行业新的增长点。
休闲食品是典型的“大市场+小公司”的行业，且产品同质化问题较严重，因此营销能力强、获取流量手段丰富的企业更有望突围而出，建议关注品牌知名度高、融资手段丰富、线上线下渠道建设能力强的企业。
3.2.3 新消费之其他：瞄准消费升级新需求，新国货持续脱颖而出
消费升级催生新国货品牌。在经济快速发展、收入持续提高的推动下，我国新消费需求层出不穷。除化妆品、休闲食品外，多个新行业规模也持续数年维持双位数以上的高速增长。不同于过去由海外风潮或外资品牌在国内所引导，近年来新国货品牌站在了浪尖，瞄准美丽、健康、便利等消费升级领域快速发展。不少国货品牌成立不超10年甚至不足5年估值已达百亿，如完美日记、喜茶、元气森林、泡泡玛特等网红国货也正在积极筹备上市或已成功上市。
新品牌快速崛起，投资机会持续涌现。由于电商与社交媒体的崛起，消费品企业进行渠道扩张、品牌推广的速度日益提升，而新国货品牌普遍拥有较强的产品力与营销能力，在新消费赛道上具备更快的成长速度。展望未来，消费者对国货偏好度持续提升，我们认为各赛道将持续有新国货品牌快速脱颖而出，值得投资者持续关注。
3.3 线下零售：市场份额遭线上侵蚀，未来竞争依然激烈
线下零售未能完全从疫情中恢复，长期看依然受消费线上化趋势挑战。受疫情影响1-10月社零总额仍负增长，但线上零售维持较高的正增速，因此线上零售的高速增长主要来源于对线下零售市场的替代。从线下社零总额的数据看，1-10月累计线下零售仍同比-12.3％，线下实体业态如购物中心、百货等的销售业绩有待进一步改善。展望2021年特别是上半年，疫苗、消费信心修复等利好因素有望推动线下业态快速回暖。但从长期看，消费者对消费便利度的追求将导致线上零售持续发展，疫情发生以来消费线上化趋势的加速或将持续侵蚀线下零售的市场份额。
超市行业热度衰减，生鲜业态比拼激烈。疫情期间餐饮肄业、在家做饭需求激增，超市行业迎来高速增长。然而疫情巅峰期后工作生活逐步回到正轨、需求恢复正常水平，超市企业营收增速开始回落。A股上市的典型超市企业中，在年内三次财报中多数企业的营收增速持续下行。此外，由于疫情大面积培育了生鲜线上消费的习惯，社区团购等生鲜电商在年内快速扩张，并通过巨额补贴等形式招揽用户，短期内超市行业面临的竞争快速加剧。对于部分生鲜供应链不具备优势的超市企业而言，这种竞争更为危险。
在后疫情时代，我们认为线下零售市场仍将继续被线上侵蚀，且疫情加快了这种侵蚀的速度，因此我们建议关注免税、生鲜等线上替代度较低、有能力以时间换空间来进行线上化改造升级的线下龙头企业。
3.4 传统消费：黄金珠宝2H20显著回暖，老字号业绩确定性高
因消费群体、人均消费额均难以有爆发性增长的机会，因此黄金珠宝、烟酒、家电家具、服装等传统行业的增速较为平稳、渠道变迁较慢，行业内竞争格局也较为定型，新品牌崛起难度较大，现有的知名品牌在市场上或更具竞争力。
2H20黄金珠宝消费显著回暖，关注业绩确定性强的知名品牌。三季度以来，因婚庆需求集中涌现、金价快速上涨、线下门店重新开业等原因，黄金珠宝消费被重新激发，2020年下半年黄金珠宝销售额同比增速大幅回升，9、10月当月同比增速突破15％，我们认为此次延后消费潮有望延续至2021年春节。但由于黄金珠宝消费的下沉、对年轻消费者的培育均需要较长时间，因此新品牌崛起空间较小，现有知名品牌的竞争优势更为明显。
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行业1H21复苏在望，推荐线上+新消费组合
消费持续回暖，看好行业整体业绩1H21修复，但2H21仍需继续观察。展望1H21，疫情对社会的影响进一步消退，消费者收入、外出消费信心有望继续回升，社零等宏观消费数据在1H20低基数的对比下或能呈现明显提升。但从全年看，消费增速能否顺畅恢复到疫情前水平还需要观察。从子行业的景气度判断，电商零售、化妆品、休闲食品等行业全年的景气度将维持高位；超市、便利店等行业将维持稳健的成长；而百货、购物中心、家居城、金银珠宝店、服装店等行业有望于1H21继续环比回暖，但2H21情况有待继续观察。
因此，在投资建议上，我们认为：
电商平台、化妆品等行业景气度维持高位，线上化程度高的新消费企业具备长期投资价值。
线下+传统消费的组合从长期看面临挑战仍较多，建议优选线上取代速度较慢、业绩确定性强的细分龙头企业。
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风险提示
宏观经济增速下行，消费环境持续低迷的风险：零售行业表现与宏观环境密切相关，若宏观增速持续下行，居民收入、消费水平持续下滑，则行业发展或受严重负面影响。
国内疫情防控长期化的风险：国内疫情仍未完全平息，但国内疫情反弹、外部输入的风险仍然明显，若疫情防控长期化，消费行为或再受抑制。
行业竞争加剧的风险：线上线下零售市场竞争激烈，各零售企业或需持续增强市场投入，以抢夺市场份额。